核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格2000克是多少斤 2000克等于多少公斤并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内2000克是多少斤 2000克等于多少公斤行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一2000克是多少斤 2000克等于多少公斤步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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