来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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