王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(b现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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