来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(sh西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ alt="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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