分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhè瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(s瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织hǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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