分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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