《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必80寸电视尺寸长宽多少是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)80寸电视尺寸长宽多少：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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