“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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