平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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