文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ng>

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。