主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(q也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句ǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句trong>被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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