《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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