来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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