摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(苹果xr重量为多少gtóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián苹果xr重量为多少g)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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