文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观50克有多少参照物图片，50克有多少参照物点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国50克有多少参照物图片，50克有多少参照物债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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