来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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