主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用g>成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tu水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用ō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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