来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。<自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好/p>

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(b自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好ì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好