《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quá佛系心态是什么意思n)球经济动(dòng)能走(zǒu)佛系心态是什么意思弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(佛系心态是什么意思liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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