王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非比较长的古诗词，比较长的古诗10句常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此比较长的古诗词，比较长的古诗10句股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较比较长的古诗词，比较长的古诗10句(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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