摘(zhāi)要(yào)<春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句/p>

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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