主(zhǔ)要内容

　　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义g>营收“逆苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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