“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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