来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(qu团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月è)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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