文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　俄罗斯乌克兰什么时候结束战争g>▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及俄罗斯乌克兰什么时候结束战争预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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