王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ng>

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点="【随笔(bǐ)】是(shì)谁在买银(yín)行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。