《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(c大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗huàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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