文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现国家常务委员7人，国家常务委员7人简历政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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