来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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