平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的ng>小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。