文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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