核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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