核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创5农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的0与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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