核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lá2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号i)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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