主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù已婚女性英文称呼，女性英文称呼)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束已婚女性英文称呼，女性英文称呼，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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