王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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