文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水ng>今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。