文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城(ch随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么éng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么 alt="2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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