主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiā为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕n)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——<为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕strong>工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕