分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xì正、异、新，正异新的区分n)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直正、异、新，正异新的区分接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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