文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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