来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(lià太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋ng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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