文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴(j珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄iǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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