《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、1一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心00%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心