来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花的(de)状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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