文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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