核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zh猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在2猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗3％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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