平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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