分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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