“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(l古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人e)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人)游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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